美元紙幣 劉杰攝

　　◇如今，西方經濟理論中的貨幣已不僅僅局限于M1和M2，還包括有價證券、各種金融衍生品以及各種數字貨幣、電子貨幣

　　◇以前印鈔多會通脹，是因為印出來的錢多進入了實體領域；而如今，天量的流動性多用來購買股票證券和金融衍生品等虛擬產品

　　◇美國敢QE常態化，一個關鍵原因在于美元屬于國際支付貨幣，可以很輕松地轉嫁通脹壓力

　　美股連續11年牛市，很多人看不懂；美股大跌的同時，美元指數卻上漲，很多人看不懂；美國宣布放水后，黃金一度不是大漲而是大跌，很多人看不懂……種種現象背后，西方貨幣理論是否已經改變？

　　從美聯儲將聯邦基金利率下調至近零水平，到美國政府2萬億美元財政刺激計劃，再到美聯儲2.3萬億美元貸款援助，一系列動作充分印證了美國財長姆努欽此前所提到的“美聯儲和財政部爭取提供不設限的流動性”。

　　以前，各國央行的印鈔之手是受到限制的，今天，流動性卻可以無限提供，從而維持杠桿不要爆倉。其目的，是維持貨幣的信用。所以可以看到，盡管美聯儲大量放水，美元指數卻依然堅挺。

　　貨幣定義不斷演進

　　需要強調的是，這里的貨幣已不僅僅是傳統貨幣理論中所指的M1和M2。傳統理論認為貨幣是一般等價物，這是貨幣的商品說；而西方現在推行的是貨幣與商品價格脫鉤的媒介說。

　　比如，拼命印鈔可以支撐在股市里做多，并利用股價的上升來換取更多的財富。在西方的經濟體系里，可支付證券是作為一種更廣義的貨幣來看待的，被叫做M3。

　　在量化交易時代，美元在美國之外可以再一次衍生，而在海外衍生出來的美元也具有流動性，同樣屬于廣義貨幣M3。

　　同時，計算機技術的發展，提供了機器交易的可能，產生了金融工程，有了以前根本算不過來的復雜金融衍生品。金融工程下的衍生品有幾百萬億美元的規模，遠遠超過了傳統美元和傳統證券市場，各種金融衍生品也提供流動性和交換媒介，它們是廣義貨幣M4。

　　2008年金融危機之后，以美國為代表的一些國家實行量化寬松政策，帶來了負利率。直白點說，就是持有貨幣要倒貼錢了。因此，所謂的投資并不在意未來的收益有多少，只是為了把手上的錢花出去。上市公司不需有多少利潤就可以吸引投資，股市證券可以變成天價。這背后的邏輯，就是增發貨幣要變成資產，從而保證衍生品的總體價格。因為天量的衍生品一旦倒塌，后果將難以承受。如今美國無限量釋放流動性，一定程度上是吸取了2008年金融危機的教訓，不能讓金融衍生產品崩盤。

　　另外，量化寬松的結果，還產生了諸如比特幣等數字貨幣、電子貨幣，以及這些貨幣的相關衍生品，形成了龐大的市場和虛擬資產存量。這些貨幣，也提供流動性，叫做M5。美國的廣義媒介貨幣已經到M5，中國目前貨幣計算則仍以M2為主體。

　　通脹的概念變了

　　貨幣定義的演進，打破了傳統理論所認為的印鈔多就要通脹的概念。以前印鈔多會通脹，印出來的錢多進入了實體領域；如今，天量的流動性多用來購買股票證券和金融衍生品等虛擬產品，資產在“通脹”。

　　疫情之下，各個公司損失巨大，但在QE下市值縮水幅度遠遠少于原來的估值模型，這意味著同樣的貨幣買到的金融資產價值縮水了；金融危機之后，美國許多公司的資產和利潤都出現了明顯下降，但公司的股票卻上漲了。這意味著，貨幣對于股票資產的購買力是下降的。貨幣對證券的貶值，也不叫通脹，這是用量化寬松改寫原來的貨幣理論。

　　在量化寬松時代，維持股市的市值是最重要的。美國股市已經上漲了十一年，這期間有多次按照以往的情況本應崩盤，但總有意外的流動性釋放讓形勢反轉，重新推高美元指數。美國股市有大量沒有流動性的股票，很多股票的價格有賴于做市商。做市商在操縱市場，而做市商正是美國大量流動性的目的地。

　　重新理解西方貨幣理論

　　有一個問題需要說明，歐美比著在印鈔，但為何效果不同？美元為何比歐元堅挺？這是因為全球其他貨幣與美元是不對等的，或者說是因為美元的霸權。

　　由于美元是世界貨幣，所以美國QE釋放出來的流動性會全球流通，他們可以使用這些貨幣從其他國家換取商品。換言之，美國QE最終得到的是物資，所以不會發生通脹。但對于其他國家而言，其貨幣基本上只在本國流通，所以大量QE就很有可能引發所謂的通脹。不僅如此，其他對美元有需求的國家，被拿走商品得到美元后，被迫用外匯占款的方式投放國內貨幣，也可能加大輸入型通脹的壓力。

　　一言以蔽之，美國之所以敢QE常態化，一個關鍵原因在于美元屬于國際支付貨幣，可以很輕松地轉嫁通脹壓力。特別是此次疫情，進一步帶來了美元的稀缺和流動性的減少。

　　這里容易產生一個認識誤區，就是把貨幣的多少簡單等同于流動性。實際上，流動性是貨幣數量M與貨幣流通速度V的乘積。因此不是貨幣發得多流動性就一定大，還要看其流通的速度。此前美國突然大幅降息至零利率，同時QE高達數萬億美元，但美元指數依然上漲，說明全球美元流動性緊缺。因為在悲觀情緒下，貨幣流通速度V下降的幅度比QE增加的貨幣M增長的幅度更大。

　　綜上所述，在全球量化寬松不受限的背景之下，貨幣的性質已經改變，更廣義的貨幣M3、M4、M5活躍起來，新的領域和新的賺錢手段層出不窮，因此中國需要順應時代，建立自己新的經濟金融理論體系。

　　（作者?中信改革發展研究院資深研究員 張捷）

【糾錯】

責任編輯： 王佳寧